政府性債務何去何從？

投融資老楊

債務管理角度下的投融資謀劃本文綱要一、前言二、“政府性債務”存在的問題三、債務的量與結構四、債務的趨勢一、前言由于長期從事政府性債務以及政府項目投融資工作，經常會碰到同行詢問比如隱債的化減、政府專項債謀劃、投融資開展等等問題。首先，我們要明白這是一個系統性的問題，而非獨立的。如果僅僅從單一角度去理解或者設法解決單一的問題都是片面的，也是很難取得好效果的。那么這些問題的關聯性是什么？那就是債務。“債務是帶血的鏈條”，雖然我并不認同這句話，但它的確是串聯這些問題并形成系統的鏈條。其次，債務管理并非僅僅是事后的被動管理。而是應該帶有前瞻性的、進攻性的主動管理。應以此為鏈條，貫穿和指導所有的投融資相關工作。債務、專項債、投融資等問題的核心實質，就是如何讓地方政府在確保安全的情況下，獲得更多的發展所需資金。想要安全的獲得融資，不管企業還是政府，首先要練好“內功”。政府要關注和調整好債務、營收結構，謀劃好每一個項目。我這里為什么不談平臺企業呢？從2018年隱債管理開始，雖然地方政府做了平臺公司轉型的很多努力，但是對于層級較低、經營性資源匱乏的區縣一級平臺公司離完全市場化仍有較大的距離。這些公司的評級、融資實際還是嚴重依賴地方財政的狀況。“皮之不存毛將焉附”，在內外因素交加影響的當下，地方財政極度困難，所以當下的重點是穩住地方財政。為了實現這一目標，就要盤清底數改善政府負債結構。同時，按照債務結構調整的需求出發，去謀劃和指導項目。二、“政府性債務”存在的問題債務問題關系到穩定和安全。首先，我這里說的并非嚴格意義上的政府性債務，而是各個地方政府“心知肚明”的全口徑債務。2018年隱債清理甄別后，政府債務口徑從原來的一、二、三類債務調整為政府債務和隱性債務。地方政府債務主要有政府債券組成，如一般債券、專項債券等，隱性債務不屬于政府債務。下面，我對非嚴格意義上的政府性債務做一個簡單的歸納：（一）政府債務從政府債務顯性化開始，政府債券發行量大增。債券的發行極大的推動了政府的投資，但是目前的政府債券主要存在以下幾個問題：1.政府債務率逐年遞增政府債務率（法定債務率），主要體現了地方政府債務（主要是政府債券）與可償債財力的比值，最高控制在120%以內。由于政府投資項目的投產周期較長，隨著債券的不斷發行，未來增量空間將會枯竭。2.專項債項目償債能力堪憂目前很多專項債項目存在包裝情況，有些專項債實質已變成了一般債。隨著增量空間的壓縮，債券的償還流動應該很快會被重視起來。當下地方政府并不重視的專項債收益問題，未來將成為合規性檢查的重點。3.債券的引導性不強為了帶動社會投資起到杠桿放大作用，國務院出臺了專項債配套融資政策，目前仍處于停滯狀態。由于擔心配套的社會融資部分出現風險，有些地方甚至開倒車停止了該項工作。這實質上是違背了專項債設立的初衷，違背了當下財政政策的本意。積極財政政策的意義并非擴大更不是靠財力擴大，而是減稅、帶動社會投資。專項債券應該起到四兩撥千斤的作用，而非機械的財力投入造成擠出效應。配套的細則應該盡快出臺，解決一些實操上的問題。4.債務空間問題為什么拋開債務率單獨說這個問題呢？隨著隱債的嚴控和化債計劃的落實，地方政府負債空間被嚴格控制。很多地方隱債無法化解，這邊又無序發行政府債券，甚至以考核等方式去加大政府專項債的發行，為了發債而發債，這種做法無疑是“飲鴆止渴”。地方政府應該格外珍惜這個債務空間，通過如“債轉債”等方式騰挪和調整政府債務結構。（二）隱性債務這些年來，隱債管理并未有放松，而且化債的合規性要求不斷提升。原來通過平臺轉型、項目轉型等等手段都不被認可。近年來，隨著經濟下行壓力增大，土地市場低迷，很多地方財政只能通過延長化債時間來解決。但隨著清零時間的臨近，這些僅僅是權宜之計。應該積極的采取盤活存量資產做減法，向上申請“債轉債”做結構性調整，同時調整債務期限利率，確保化債過程中的安全。建議要對于上一輪棚改過程中，通過政府購買服務產生的Z類債務，要出臺對應的降本減負辦法。（三）平臺公司債務平臺公司的債務組成較為復雜。但主要有替政府舉債和企業自身經營負債。替政府舉的債主要有以下幾部分組成：1.隱債甄別后遺留的債務2018年隱債甄別的時候，地方政府申報有多種口徑。有的地方是按存量金融機構債務上報，這是最小口徑。更有甚者是將部分債務劃歸平臺企業后上報，這種報法大概率會出現為保證項目后續資金需求，而新增隱債的情況。而這些被刻意剔除在外的債務、以及圍繞其產生的后續關聯債務，實質仍為政府支出責任。2.新增的債務隱債嚴管后，各地想了很多辦法，也謀劃了很多融資。很多融資或者謀劃的項目本身就存在隱債嫌疑。要特別關注補流類、債務置換類、融資租賃類融資，要以穿透的角度，去看待最后的資金流向。企業自主運營和市場化項目投資產生的債務，主要看項目及其營收的真實性即可，可以不納入支出責任考慮。（四）其他債務PPP、購買服務、特許經營等方式產生的支出責任，在測算整體支出時應一并考慮，還有未兌付的拆遷安置、工程建設投入等。另外要警惕目前較為流行的片區開發方式。大部分的片區開發模式，在企業支付拆遷款和土地出讓金時與項目捆綁，兩條隱債紅線均有涉及，合規性堪憂，被認定為隱債的可能性較高。（五）債務問題與投融資的關系如果一個企業負債率過高，債務結構不好，那么它能夠借到錢的就少，而且成本也會很高，放到政府同樣是這個道理，金融機構及社會資本對于這一點較為關注。所以首要的任務，是調整政府的負債表。財力收入要做大，比如通過盤活存量資產等手段；隱債要化減，比如通過“真金白銀”或結構性調整到政府債務和企業市場化負債上去。而項目的謀劃也要從這個角度出發，盡可能的增加財政收入，減少財力支出。 三、債務的量與結構債務是否安全主要表現在量與結構上。債務的量有三層含義，即負債總額、與可償債財力的比值以及未來的趨勢，后兩項尤為重要。所以我們要全盤考慮和嚴格控制總量的增長和趨勢的崩壞。債務結構也有兩層含義，即債務對應項目的現金流和主債務構架的期限、成本。這兩者都很重要，第一個決定了償債能力，第二個決定了能活多久。（一）債務總量我們要重視債務總量與可償債財力的比值，即法定債務率和全口徑債務率的控制。這里討論的是，在考慮上述全口徑“政府性債務”情況下的實際債務率控制問題。個人覺得定一個標準的比值比較難，而是要結合每年的支出，做到債務增長逐步收斂。所以，隱債的化減給我們提供了一個很好的契機。（二）債務結構為了實現結構性的調整，就要重視項目的謀劃。項目要從現金流、資產盤活角度出發，使得這些項目能夠獲得中長期、低利率的貸款，在降低財務成本的同時極大地改善主債務構架的安全性。比如我們謀劃的綠色停車項目，將中心城區的所有可用存量資源都拿出來，形成一張綠色的停車、充電系統網絡。這一項目不但獲得了眾多政策性銀行以及國有銀行的支持，更獲得了國家金融工具的資金助力。這些信貸資金期限長，利率低，通過存量資產盤活的通道可以有效地進行債務結構調整。由于地方政府的存量資產大致趨同，未來平臺公司完全可以借助這些模式自主運營或者輸出，做到真正轉型成功、甚至可以為未來城市由建設轉為經營打下很好的基礎。 四、債務的趨勢很多年前上課聽老師見過一句話“比誰更爛，看誰活得更長久”，這似乎是當下一些地方政府的心聲。短期內地方政府的確是負重前行，想要大幅度降低債務是不現實的，可是預期很重要，信心很重要，所以趨勢必須要有所改變。所謂的趨勢，就是債務增長與收入增量的比值。我們要清醒地認識到，很多地方政府是在借錢投項目，借錢還債的，更有甚者是借錢在過日子。所以趨勢的調整就要對癥下藥，針對本級財政支出大、收支缺口大的項進行逐一分析應對。當然大家可能會說，這些都是老生常談了，無非是謀劃好項目的投產平衡，財政的增收減支，降低存量債務的財務成本這些。方向是正確的，效果也是有的，只不過是我們謀劃的不夠，才使得很多手段僅僅停留在文字上。比如我們近期計劃建設高品質的商品房替代部分城中村改造所需的安置房，來滿足安置戶對高端品質的需求，在土地價值、房屋價值的提升上下功夫。按照目前測算的模型，可有效緩解拆遷安置中政府虧損的情況。其實在房地產預期改變的當下，地方政府尤其是嚴重依賴土地財政的地方是極其痛苦的，因為這種收入結構的調整是被逼的。但是，危與機是并存的，應該積極應對、主動求變。就如同我認為的債務管理不僅僅是守住紅線保住安全，而是應該更加積極的主動出擊。

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